2021年8月CPI同比为0.8%，前值为1%PPI同比为9.5%，前值为9%

为什么今年PPI再次超预期再创新高。

1)从行业来看，煤炭，化工，钢铁行业是8月PPI同比上行的主要驱动力8月周期，煤炭，原油，有色，黑色等行业价格涨幅普遍在20%—50%之间，其中煤炭，化工，钢铁行业价格涨幅扩大，推动PPI同比上涨

2)生产资料50种工业品中，煤炭，化工，黑色工业品价格同比涨幅居前从环比来看，工业品价格仍在上涨8月份，37种工业品价格环比上涨，7月份为38种，6月份为22种

煤炭价格上涨的扩散效应不容低估。

8月份PPI逐月超预期，要么是低估了煤炭价格的信号意义，要么是低估了涨价的扩散效应:6种煤炭产品价格涨幅中位数逐月为3.5%，较7月份的4.9%有所收窄，但仍是所有主要工业品中涨幅最高的。

从PPI行业构成来看，煤炭行业约占3%，但煤炭价格上涨存在广泛的传导路径在产业链上，煤炭价格下行传导路径主要是电热生产，黑色冶炼加工，非金属矿产和化工今年以来，由于供需错配，煤炭供应短缺，价格上涨，导致以煤炭为燃料和原料的下游循环产业成本承压在双碳约束下，可能加剧下游产业的限产涨价，带来更广泛的涨价波及效应

从成本和原材料投入的角度来看，在煤炭供应有限，价格居高不下的情况下，其他工业品价格可能很难回落，从2005年以来的历史经验来看也是如此回顾2016—2017年的价格走势，煤炭价格也是先跌:煤炭价格在2016年12月见顶，其他工业品基本在2017年2—4月见顶

PPI走势判断:短期有继续上涨的风险，但四季度至明年年中的下降趋势是肯定的。

PPI可能同比继续上涨:1)煤炭，黑色，有色等工业产品国内供需格局仍然偏紧，价格短期内可能难以回落，存在继续上涨的风险2)9月和10月PPI涨幅分别为1.6%和1.6%，8月为1.7%即使价格环比持平，PPI仍将保持在9.4%的同比高位

但从四季度到明年年中，PPI同比下降趋势是确定的:1)从宏观四象限模型来看，国内外需求和流动性指标均表明，三季度末四季度初PPI将开启拐点2)从利润率的角度来看，涨价的边界已经确立7月，中下游利润率分位数已降至23.1%，明显低于前两次PPI同比峰值前的中下游利润率最低分位数上游涨价不断冲击中下游利润，可能意味着PPI同比保持高位的时间可能非常有限3)11月至明年，低基数效用将逐渐降低

CPI:同比小幅下降，核心CPI修复受阻。

一方面，食品价格持续修复，由跌转涨零星疫情，强降雨和高温天气影响了蔬菜和鸡蛋的生产和运输，新鲜蔬菜和鸡蛋价格涨幅明显而季节性因素有助于缩小生猪价格和鲜果价格的跌幅另一方面，受疫情影响，非食品价格上涨受阻，核心CPI低于历史季节性趋势能源压低交通通信价格，严格的疫情管控措施抑制服务消费价格上涨

8月份PPI同比为9.5%，前值为9%，预计为9.1%，创年内新高，接近有数据以来的历史新高(2008年8月为10.1%)环比增长0.7%，前值为0.5%生产资料价格同比上涨12.7%，环比上涨0.9%生活资料价格同比保持在0.3%，环比持平

为什么PPI同比再次高于预期我们从工业和工业产品的角度来看

首先，从生产者价格指数行业的角度来看:

1)煤炭，化工，钢铁行业是PPI同比上涨的主要驱动力8月，煤炭，原油，有色，黑色等上游周期行业价格普遍上涨20%至50%之间，其中，煤炭采选洗选业(57.1%，前值46.1%)，化工原料及化工产品制造业(24%，前值21.3%)，黑色金属冶炼及压延加工业(34.1%，前值21.3%)

2)煤炭，黑色和化工行业也是涨幅居前需求旺盛，整体供应紧张，推动煤炭采选业价格上涨6.5%，而原油和煤炭价格的涨价效应扩散，推动中下游行业价格继续上涨，比如化工原料和化工产品制造业价格上涨1.9%，黑色金属，有色金属冶炼和压延加工业价格均由跌转涨，分别上涨2.2%和1.4%

二，从50种工业产品的生产资料看:

1)煤炭，化工，黑色工业品价格同比涨幅居前8月份，7种煤炭产品同比价格涨幅中位数为74.8%(焦煤上涨109.3%，无烟煤上涨7

9.3%)，十类化工品价格同比涨幅中位数为52.8%(硫酸上涨724.9%，石油苯上涨120.3%)，六类黑色系产品价格同比涨幅中位数为41.9%(热轧上涨43.8%，角钢上涨43.6%)。

2)环比来看，工业品价格仍在普涨，8月有37个工业品价格环比上涨，7月是38个，6月是22个，煤炭系产品价格走势一枝独秀——6种煤炭产品价格中位数环比涨幅为3.5%，虽较7月的4.9%有所收窄，但仍是所有大类工业品中最高的。

(二)煤炭涨价的扩散效应或不容小觑

从8月数据看，大宗商品如原油，铜，螺纹钢，铁矿石均价相比7月都有所下行，PMI出厂价格和原材料购进价格较7月也有所下降，但8月PPI环比0.7%，却高于7月的0.5%原因或有两点:一是低估了煤炭涨价及其扩散效应带来的影响，二是PMI价格只能衡量工业品涨价的广度，而不能衡量工业品涨价的幅度这给我们的一点启示是，对PPI的跟踪应该还要聚焦于更广泛的工业品价格分析，特别的，我国以煤炭作为主要能源，是否低估了煤炭涨价对工业品通胀的影响

从PPI行业构成看，煤炭行业占比大约3%左右，低于原油(4.8%)，黑色(6.7%)和有色(5.3%)行业但是，煤炭价格涨价却有广泛的传导路径，产业链上，煤炭价格向下传导的途径主要是电力热力生产，黑色冶炼加工，非金属矿物，化工煤炭采掘业的下游流向，前五大行业分别为电力热力的生产供应(35.1%)，非金属矿物制品(13.6%)，石油炼焦燃料加工(9.7%)，化学产品(9.6%)，黑色冶炼加工(9.1%)煤炭加工业的下游流向，前五大行业分别为黑色冶炼加工(70.9%)，化学产品(14.1%)，非金属制品(4%)，有色冶炼加工(1.8%)，电力热力生产供应(1.7%)

今年以来，在供需错配的情况下，煤炭供给不足和价格上涨，导致以煤炭为燃料和原材料的下游周期行业成本承压，在双碳约束下，可能加剧下游行业生产受限和价格上涨，带来更为广泛的涨价扩散效应比如湖北能源(行情000883，诊股)在半年报中表示燃料成本上涨使得火电企业增收不增利，毛利率大幅降低，海螺水泥(行情600585，诊股)在半年报中表示受煤炭价格大幅上涨，生产成本同比上升影响，公司利润下降

从成本和原材料投入的角度考虑，在煤炭供给受限，价格维持高位时，其余工业品价格或许很难回落，从历史经验看，也是如此复盘2016—2017年的价格走势，煤炭价格也是先见顶先回落的:煤炭价格在2016年12月见顶，其他工业品基本在2017年2—4月见顶，2017年下半年，煤炭价格同比涨幅继续回落，但黑色，有色等工业品经历了一轮反弹，构筑了PPI的双顶

(三)PPI趋势判断:短期有继续冲高的风险，但四季度至明年年中的回落趋势确定

PPI同比可能有继续冲高的风险:

1)国内煤炭，黑色和有色等工业品供需格局依旧偏紧，价格短期或难以回落，有继续上涨的风险以煤炭价格为例，从供给端看，受能耗双控政策(为了确保完成全年目标，下半年双控压力或增大)，环保安全检查，西安全运会等因素影响，国内煤炭主产区产量供给偏紧，叠加金九银十的需求旺季，非干预情况下，煤炭价格很难快速下来煤炭价格高位叠加政策约束，可能会导致电力，黑色，有色，非金属矿等供给受限并推动价格上涨

2)9月和10月PPI翘尾因素分别为1.6%，1.6%，8月则为1.7%，回落幅度有限即使价格环比持平，PPI同比也将维持在9.4%的高位

但中期来看，PPI回落趋势确定:

1)从宏观四象限模型看，海内外的需求与流动性指标均指示PPI同比在三季度末四季度初将开启拐点无论是国内的杠杆率同比或是M1同比都领先PPI同比近12个月，反映PPI同比将于明年面临较大的下行压力

2)从利润率角度看，涨价的边界已现历史经验表明，每一次PPI同比见顶前，中下游利润率分位数都会下行至一个较低位置7月中下游利润率分位数已经下行至23.1%，明显低于前两次PPI同比见顶前中下游利润率的分位数最低点，上游涨价正在不断冲击中下游利润，这或许意味着PPI同比持续维持高位的时间或已非常有限

3)11月以后至明年，低基数效应将逐渐减退 。

二

CPI同比小幅回落，核心CPI修复受阻

(一)CPI总体情况:同比继续回落

CPI总体情况，8月CPI同比上涨0.8%，较上月下行0.2个百分点CPI环比上涨0.1%，走势低于季节性在8%的同比涨幅中，翘尾因素影响0.2个百分点，新涨价因素影响0.6个百分点受翘尾因素下行，疫情制约出行社交类消费的影响，CPI同比继续小幅回落

(二)CPI分项情况:食品价格修复，非食品价格受疫情影响明显

一方面，食品价格继续修复，由跌转涨零星疫情，强降雨及高温天气影响菜蛋的生产和运输，鲜菜和鸡蛋价格涨幅明显扩大，收储和季节性因素推动猪价和鲜果价格跌幅收窄另一方面，受疫情影响，非食品价格涨势受阻，核心CPI环比低于历史季节性走势能源价格带动交通通信价格下跌，严格的疫情管控措施抑制了服务消费价格的上涨，相比7月，家具等耐用品价格走势也回归正常，对核心CPI的支撑力削弱

食品项CPI同比下跌4.1%，环比上涨0.8%。

同比视角，猪肉和鲜菜价格分别下跌44.9%，1.5%，拖累CPI同比约1.09，0.03个百分点，水产品，蛋类，鲜果价格分别上涨11.7%，13.9%，5%，拉动CPI同比上涨约0.21，0.08，0.08个百分点。

环比视角，各食品项价格走势边际继续改善，全国多地出现零星疫情，强降雨及高温天气影响菜蛋的生产和运输，鲜菜(8.6%，前值1.3%)，鸡蛋(8.4%，前值0.9%)价格涨幅明显扩大，鲜果(—0.4%，前值—2.1%)价格跌幅季节性收窄，7月我国生猪产能就已完全恢复，而消费受到疫情防控措施限制，猪价仍将维持低位，但中央和地方收储一定程度上稳定了市场预期，遏制了快速下跌趋势，猪肉(—1.4%，前值—1.9%)价格跌幅收窄，水产品(—2.3%，前值0%)应季大规模上市，价格由平转跌 。

非食品项CPI同比上涨1.9%，环比下跌0.1%能源价格相关，受国际原油价格下跌影响，国内成品油价格由涨转降(汽油跌3.2%，柴油跌3.1%)，交通和通信CPI环比下跌0.6%，前值1.5%服务消费相关，国内零星病例爆发带来的严格的社交管控措施，对出行和社交消费产生限制，如飞机票和宾馆住宿等出行类服务消费价格由涨转跌，叠加季节性回落，教育文娱CPI环比持平，前值1%耐用消费品相关，家用器具价格环比下跌0.1%，回归季节性走势，交通工具价格环比上涨0.2%

核心CPI同比1.2%，前值1.3%，环比0%，前值0.3%受疫情防控措施的影响，服务消费受限，上月耐用品对核心CPI的支撑力量也有所削弱，导致核心CPI环比走势偏弱，大幅低于历史季节性走势

(三)CPI趋势预判:预计到明年年中，CPI同比走势基本平稳

中性预计今年全年CPI同比中枢在0.9%左右，四季度在翘尾因素的推升下CPI同比可能会接近2%，但至2022年上半年，预计CPI同比将持续保持平稳走势。

目前来看，猪价直至明年2季度仍保持在低位，虽然短期有收储以及节假日提振消费需求，但整体供过于求的格局并未改变国际油价短期需求前景仍然偏乐观，但明年年初存在基数效应，同比读数不会太高此外，我们预计核心CPI同比后续有可能修复至1.5%—2%的区间内，但从居民收入增速，居民杠杆率和住户活期存款的走势来看，明年核心CPI能够持续回升的概率较小，对CPI同比走势的支撑有限